10 CÁCH THỨC ĐỂ TẠO RA GIÁ TRỊ CHO CỔ ĐÔNG - KỲ 1

Mặc dù các công ty tuyên bố rằng họ sẽ hết lòng vì giá trị của cổ đông nhưng lại hiếm khi tuân thủ những hoạt động giúp tối đa hóa giá trị này. Công ty của bạn cần phải có những gì để trở thành một công ty tạo ra giá trị ở cấp 10?

Dịch giả: Bùi Hồng Hạnh  - Học viện Ngân hàng

Thẩm định: ThS Nguyễn Quang Hiếu - Đại học Ngoại thương

Hiện nay, việc đổ lỗi cho sự theo đuổi giá trị của cổ đông về những yếu kém gây khó khăn cho các doanh nghiệp lớn ở Mỹ đang trở nên phổ biến: các nhà quản lý và nhà đầu tư bị ám ảnh với kết quả kinh doanh của quý tiếp theo, sự thất bại khi đầu tư vào tăng trưởng dài hạn, và thậm chí là những vụ bê bối liên quan đến hoạt động kế toán khiến công luận chú ý. Khi các nhà lãnh đạo hủy hoại giá trị mà đáng lẽ họ phải tạo ra, họ gần như luôn luôn biện minh rằng chính áp lực của thị trường chứng khoán đã khiến họ buộc phải làm vậy.

Thực tế thì nguyên tắc về giá trị của cổ đông không sai, chính công tác quản trị đã phản bội nguyên tắc này. Ví dụ, trong những năm 1990, nhiều công ty đã đưa ra các hợp đồng quyền chọn cổ phiếu như là một phần chính trong tiền thù lao cho lãnh đạo. Ý tưởng này là để cho những lợi ích của ban quản trị phù hợp với lợi ích của cổ đông. Tuy nhiên việc hào phóng phân phát các hợp đồng quyền chọn đã thất bại trong việc thúc đẩy hành vi hướng tới giá trị của cổ đông vì cách thiết kế các hợp đồng gần như đã bảo đảm rằng chúng sẽ tạo ra kết quả ngược lại. Trước hết, giai đoạn sở hữu quyền chọn (không được thực hiện quyền chọn trong giai đoạn này) tương đối ngắn cùng với niềm tin rằng lợi nhuận ngắn hạn sẽ đẩy giá cổ phiếu lên đã khuyến khích các nhà lãnh đạo “điều khiển” lợi nhuận, sớm thực hiện quyền chọn, và bán cổ phiếu một cách cơ hội. Việc đẩy nhanh giai đoạn sở hữu quyền chọn cho một CEO khi vị này sắp nghỉ hưu lại góp thêm một động cơ nữa để chú trọng vào kết quả kinh doanh trong ngắn hạn.

Tất nhiên là, trong phần lớn khoảng thời gian đó người ta đã không nhận ra những hạn chế này, và công tác quản trị doanh nghiệp đã bị xem nhẹ khi mà các nhà đầu tư chứng kiến giá cổ phiếu tăng nhanh với tốc độ hai chữ số. Tuy nhiên, hoàn cảnh đã thay đổi nhanh chóng trong thiên niên kỉ mới, vì các vụ bê bối về kế toán xảy ra cùng với sự sụt giảm mạnh của thị trường chứng khoán đã châm ngòi cho một loạt những vụ phá sản doanh nghiệp. Sự xói mòn niềm tin của công chúng sau đó đã làm dẫn đến một phản ứng nhanh chóng về pháp lý– đáng chú ý nhất là, việc thông qua Đạo luật Sarbanes-Oxley vào năm 2002 (SOX), yêu cầu các công ty phải thành lập các phòng ban kiểm soát nội bộ và buộc các nhà lãnh đạo phải trực tiếp chịu trách nhiệm cho sự chính xác của báo cáo tài chính. Tuy nhiên, mặc dù đã có SOX và nhiều biện pháp khác, việc chú trọng vào kết quả kinh doanh ngắn hạn vẫn còn xảy ra.

Như để tự bào chữa, nhiều nhà lãnh đạo cho rằng họ không còn sự lựa chọn nào khác ngoài việc đi theo định hướng ngắn hạn, trong bối cảnh chu kì nắm giữ cổ phiếu bình quân tại các quỹ được được quản lý chuyên nghiệp đã giảm từ 7 năm vào những năm 1960 xuống còn chưa đầy một năm trong giai đoạn hiện nay. Tại sao lại phải xem xét lợi ích của các cổ đông dài hạn khi mà chẳng có cổ đông nào như vậy cả? Lập luận này rất thiếu tính thuyết phục. Vấn đề không phải là ở các kì nhà đầu tư nắm giữ cổ phiếu mà là phạm vi giá trị của thị trường – số năm cần có để các dòng tiền dự kiến có thể  xác thực được giá cổ phiếu. Dù các nhà đầu tư có chú trọng quá mức vào những mục tiêu trước mắt và nắm giữ cổ phiếu trong thời gian tương đối ngắn, giá cổ phiếu lại phản ánh quan điểm về dài hạn của thị trường. Nhiều nghiên cứu cho thấy cần hơn 10 năm có dòng tiền tạo ra giá trị để xác thực được giá cổ phiếu của phần lớn các công ty. Do đó, trách nhiệm của ban quản trị là tạo ra những dòng tiền này – tức là theo đuổi việc tối đa hóa giá trị về dài hạn bất kể cổ đông có nắm giữ dài hạn hay ngắn hạn. Và không ai có thể lập luận rằng sự vắng mặt của các cổ đông dài hạn sẽ trao cho ban quản trị quyền được tối đa hóa kết quả kinh doanh trong ngắn hạn và chấp nhận những rủi ro đe dọa đến tương lai của công ty. Môi trường cạnh tranh, chứ không phải là danh sách cổ đông, sẽ định hình các chiến lược kinh doanh của công ty.

Các công ty cần phải làm gì nếu như họ nghiêm túc trong việc tạo ra giá trị? Trong bài viết này, tôi sẽ sử dụng nghiên cứu và kinh nghiệm làm cố vấn trong mấy chục năm của bản thân để trình bày mười nguyên tắc quản trị cơ bản về vấn đề tạo ra giá trị; và những nguyên tắc này sẽ giúp cho bất kì một công ty nào, vốn đã có một mô hình kinh doanh được triển khai tốt, có thể hiện thực hóa tiềm năng của bản thân nhằm tạo ra giá trị cho cổ đông. Mặc dù những nguyên tắc này sẽ không khiến cho bạn đọc ngạc nhiên, việc áp dụng một số nguyên tắc đòi hỏi phải có nhiều hoạt động trái ngược với những tiêu chuẩn phổ biến hiện nay. Tôi cho rằng không một công ty nào – ngoại trừ  Berkshire Hathaway – đang thực hiện được tất cả các nguyên tắc này. Đó là một điều đáng tiếc đối với các nhà đầu tư, vì như các các cổ đông của Warren Buffett đã nhận ra, bạn sẽ thu được lợi ích rất lớn từ việc nắm giữ cổ phiếu của cái mà tôi gọi là “công ty cấp 10” – một công ty áp dụng cả mười nguyên tắc. (Để tìm hiểu thêm về việc áp dụng  mười nguyên tắc của  Berkshire Hathaway, vui lòng xem phân tích của  Michael Mauboussin, đồng nghiệp của tôi, trong phần phụ chú “Tiếp cận Cấp độ 10: Câu chuyện về  Berkshire Hathaway.”)

Nguyên tắc số 1: Không “điều khiển” lợi nhuận hay đưa ra định hướng về lợi nhuận

Các công ty  không tuân theo nguyên tắc đầu tiên về giá trị cổ đông này sẽ gần như không thể tuân theo những nguyên tắc còn lại. Thật  không  may là, hầu hết các doanh nghiệp lại nằm trong số này vì hầu hết các công ty đại chúng đều tham gia vào trò chơi kì vọng lợi nhuận. Một nghiên cứu của Viện Quan hệ Cổ Đông Quốc gia cho thấy 66% trong số 654 công ty được khảo sát đưa ra định hướng về lợi nhuận thường xuyên cho các nhà phân tích tại Phố Wall. Một khảo sát năm 2005 điều tra về 401 giám đốc tài chính (thực hiện bởi John Graham và Campbell R. Harvey đến từ Đại học Duke, cùng với Shivaram Rajgopal từ Đại học Washington) cho thấy các công ty tìm cách đạt được lợi nhuận bằng nhiều cách chứ  không  chỉ bằng các mánh lới về kế toán: Một con số khiến nhiều người bất ngờ là 80% số người được hỏi cho biết họ sẽ giảm chi tiêu tạo ra giá trị  dành cho cho công tác nghiên cứu & phát triển, quảng cáo, hoạt động bảo dưỡng và tuyển dụng nhằm đạt được các mốc lợi nhuận. Hơn một nửa các nhà lãnh đạo sẽ trì hoãn một dự án mới ngay cả khi việc đó sẽ làm mất giá trị cho cổ đông.

Việc chú trọng vào lợi nhuận có gì xấu? Trước hết, lợi nhuận kế toán ròng không tương đương với giá trị hay những thay đổi trong giá trị của một công ty trong kì báo cáo. Thứ hai là, doanh nghiệp đánh mất giá trị khi họ đầu tư với lãi suất thấp hơn chi phí vốn (đầu tư quá mức) hoặc không đầu tư vào những cơ hội tạo ra giá trị (đầu tư quá ít) trong nỗ lực nhằm thúc đẩy lợi nhuận ngắn hạn. Thứ ba là, việc báo cáo các khoản lợi nhuận đẹp đẽ bằng các quyết định hủy hoại giá trị hay khai thác tối đa chuẩn mực kế toán tới mức giới hạn rồi cuối cùng sẽ để lại hậu quả nghiêm trọng cho các công ty. Những công ty không thể đáp ứng kì vọng của nhà đầu tư được nữa cuối cùng sẽ hủy hoại một phần đáng kể, nếu không phải là tất cả, giá trị thị trường của mình.  WorldCom, Enron, và Nortel Networks là những ví dụ điển hình.

Nguyên tắc số 2: Đưa ra các quyết định nhằm tối đa hóa giá trị kỳ vọng, dù phải hạ thấp mức lợi nhuận ngắn hạn.

Các công ty tìm cách “điều khiển” lợi nhuận nhất định sẽ không tuân thủ nguyên tắc cốt yếu thứ hai này. Quả thật, phần lớn các công ty đánh giá và so sánh các quyết định chiến lược xét về tác động ước tính đối với mức lợi nhuận báo cáo trong khi đáng lẽ họ nên đo lường tác động đó so với giá trị tăng thêm kỳ vọng của các dòng tiền trong tương lai. Giá trị kỳ vọng là giá trị bình quân gia quyền của một loạt các tình huống có thể xảy ra. (= ∑ giá trị của mỗi tình huống x xác suất xảy ra tình huống đó). Một bản phân tích chiến lược tốt do các đơn vị kinh doanh của một công ty đưa ra cần phải có câu trả lời cho ba câu hỏi sau: Một là, các chiến lược khác nhau ảnh hưởng tới giá trị như thế nào? Hai là, chiến lược nào có khả năng tạo ra giá trị lớn nhất? Ba là, đối với chiến lược được chọn, độ nhạy của giá trị của tình huống có khả năng xảy ra cao nhất đối với những chuyển đổi tiềm tàng trong động lực cạnh tranh cũng như là trong các giả định về vòng đời công nghệ của sản phẩm, môi trường pháp lý, và các biến số có liên quan khác là như thế nào?

Tại cấp doanh nghiệp, các nhà lãnh đạo cũng phải giải quyết ba câu hỏi sau: Liệu có đơn vị kinh doanh nào có đủ tiềm năng tạo ra giá trị đáng để rót thêm vốn hay không? Đơn vị nào có tiềm năng hạn chế và do đó cần phải được tái cơ cấu hay bị loại bỏ? Và cần phối hợp các khoản đầu tư trong các đơn vị kinh doanh như thế nào để có khả năng tạo ra giá trị tổng thể cao nhất?

Nguyên tắc số 3: Thực hiện các vụ thâu tóm giúp tối đa hóa giá trị kì vọng, dù phải hạ thấp mức lợi nhuận ngắn hạn.

Các công ty thường tạo ra phần lớn giá trị thông qua các hoạt động sản xuất kinh doanh thường nhật, nhưng một thương vụ thâu tóm lớn có thể tạo ra hoặc triệt tiêu giá trị nhanh hơn bất kỳ một hoạt động nào khác của doanh nghiệp. Với mức tiền mặt cao và mức nợ tương đối thấp, nhiều công ty có xu hướng dùng các thương vụ sáp nhập và thâu tóm (M&A) ngày càng nhiều để cải thiện vị thế cạnh tranh của mình: thông cáo về các thương vụ M&A toàn cầu đã vượt mức 2.7 nghìn tỉ đô la trong năm 2005.

Các công ty (thậm chí những công ty đã tuân thủ Nguyên tắc số 2 xét về các khía cạnh khác) và những ngân hàng đầu tư của họ thường xem xét hệ số giá/thu nhập của các thương vụ thâu tóm có thể so sánh được cũng như là ảnh hưởng tức thì của hệ số thu nhập trên mỗi cổ phần (EPS) để đánh giá tính hấp dẫn của một thương vụ. Họ nhìn nhận sự tăng lên về EPS như là một tin tốt và sự pha loãng (giảm) là tin xấu. Khi xét đến các vụ sáp nhập sử dụng phương thức hoán đổi cổ phần, sự chú trọng chỉ vào EPS sẽ gợi thêm một vấn đề nữa nằm ngoài những hạn chế thông thường về lợi nhuận. Bất cứ khi nào hệ số giá / thu nhập (P/E) của bên mua lớn hơn của bên bán, thì EPS tăng. Điều ngược lại cũng đúng. Nếu như hệ số P/E của bên bán thấp hơn của bên mua thì EPS sẽ giảm. Trong cả hai trường hợp, EPS đều không cho ta biết tiềm năng làm tăng giá trị về dài hạn của thương vụ này.

Các quyết định hợp lý về thương vụ M&A được dựa trên khả năng tạo ra giá trị, chứ không phải là ảnh hưởng tức thì của EPS đối với chúng, và đây chính là cơ sở cho nguyên tắc thứ 3 về tạo giá trị. Nhà quản lý cần phải xác định rõ ràng vị trí, thời điểm, và cách thức để có thể đạt được lợi tức thực thông qua ước tính giá trị hiện tại của dòng tiền gia tăng sau đó trừ đi chi phí cho vụ thâu tóm.

Ban giám đốc và Hội đồng quản trị hướng đến giá trị cũng thận trọng đánh giá rủi ro khi sự cộng hưởng có thể không diễn ra như dự kiến. Họ nhận thức được khó khăn của việc tích hợp sau sáp nhập cũng như là khả năng các đối thủ cạnh tranh sẽ không để yên khi mà bên mua cố gắng tạo ra sự cộng hưởng gây bất lợi cho các đối thủ cạnh tranh đó. Nếu khả năng về tài chính cho phép, bên mua, vốn tự tin rằng giá trị cộng hưởng có được sẽ lớn hơn chi phí thâu tóm, sẽ trả tiền mặt để các cổ đông của mình không phải chia sẻ bất kì khoản lợi tức nào mà họ kì vọng có được từ vụ sáp nhập cho các cổ đông của bên bán. Nếu nhà quản lý không chắc chắn là liệu thương vụ này có tạo ra sự cộng hưởng hay không, họ có thể đề phòng bằng cách đề nghị hoán đổi cổ phiếu. Điều này sẽ làm giảm các khoản lỗ tiềm tàng đối với các cổ đông của bên mua bằng cách pha loãng quyền sở hữu của họ trong công ty sau sáp nhập.

Nguyên tắc 4: Chỉ tích trữ những tài sản giúp tối đa hóa giá trị

Nguyên tắc thứ tư này đưa quá trình tạo ra giá trị lên một cấp độ mới vì nó định hướng sự lựa chọn mô hình kinh doanh mà các công ty hoạt động vì mục tiêu giá trị sẽ áp dụng. Có hai phần liên quan đến nguyên tắc này.

Trước hết, các công ty hoạt động vì mục tiêu giá trị thường xuyên theo dõi xem liệu có người mua nào sẵn sàng trả một cái giá cao hơn giá trị ước tính của dòng tiền cho công ty để có được các đơn vị kinh doanh, thương hiệu, bất động sản, và các tài sản có thể sang nhượng khác hay không. Một phân tích như vậy rõ ràng khó được chấp nhận trong những đơn vị kinh doanh đang hoạt động tương đối tốt so với kế hoạch hoặc so với các đối thủ cạnh tranh, nhưng hiển nhiên là chúng sẽ có giá trị hơn nếu nằm trong tay của người khác. Tuy nhiên, việc không khai thác các cơ hội như vậy có thể làm tổn hại nghiêm trọng giá trị của cổ đông.

Một ví dụ gần đây là Kmart. Quỹ Đầu tư ESL, một quỹ đầu tư phòng vệ do Edward Lampert quản lý, đã giành quyền kiểm soát Kmart với số tiền dưới 1 tỷ USD khi công ty này được bảo hộ phá sản vào năm 2002, khi đó giá cổ phiếu của Kmart được giao dịch ở mức dưới $1. Lampert đã bù đắp gần như toàn bộ khoản đầu tư của mình bằng cách bán các cửa hàng cho Home Depot, Sears, và Roebuck. Ngoài ra, ông đã đóng cửa các cửa hàng hoạt động yếu kém, tập trung vào mức sinh lời bằng cách giảm mức đầu tư và hàng tồn kho, đồng thời loại bỏ hình thức bán thanh lý hàng tồn xưa nay của Kmart. Đến cuối năm 2003, cổ phiếu được giao dịch ở mức khoảng $30; trong năm sau tăng lên đến $100; và, trong một thương vụ được công bố vào tháng 11 năm 2004, các cổ phiếu này đã được sử dụng để thâu tóm Sears. Các cổ đông trước đó của Kmart đều có quyền hỏi tại sao ban quản trị trước đây lại không thể phục hưng công ty theo cách tương tự như thế, và tại sao họ lại phải thanh lý cổ phần của mình với giá rất thấp.

Thứ hai là, các công ty có thể giảm vốn và gia tăng giá trị bằng hai cách: chú trọng vào các hoạt động tạo ra giá trị gia tăng cao (chẳng hạn như nghiên cứu, thiết kế và marketing), những lĩnh vực mà họ có lợi thế so sánh và thuê ngoài những hoạt động tạo ra giá trị gia tăng thấp (như sản xuất) khi mà những doanh nghiệp khác có thể thực hiện các hoạt động này một cách đáng tin cậy nhưng với chi phí thấp hơn. Những ví dụ điển hình gồm có Apple Computer, sản phẩm iPod của công ty này được thiết kế ở Cupertino, California, và được sản xuất tại Đài Loan; cùng với các công ty khách sạn như Tập đoàn khách sạn Hilton hay Marriott International, họ quản lý các khách sạn mà không sở hữu chúng. Và rồi có mô hình bán hàng trực tiếp cho khách hàng của Dell, tức là một mô hình kinh doanh máy tính được lắp ráp theo yêu cầu của khách hàng. Mô hình này giúp giảm thiểu nguồn vốn mà công ty cần để đầu tư vào hệ thống bán hàng và phân phối, cũng như là sự cần thiết phải dự trữ hàng tồn kho và đầu tư vào cơ sở sản xuất.

Đọc kỳ 2 tại: http://www.thekeynesian.com/2015/06/10-cach-thuc-e-tao-ra-gia-tri-cho-co_22.html