10 CÁCH THỨC ĐỂ TẠO RA GIÁ TRỊ CHO CỔ ĐÔNG - KỲ 2

Kinh nghiệm của tôi cho thấy rằng hầu hết các doanh nghiệp đều có thể tập trung vào 3-5 chỉ số chủ chốt và nắm bắt một phần quan trọng trong tiềm năng tạo ra giá trị về dài hạn.

Nguyên tắc số 5: Hoàn tiền cho cổ đông khi không có cơ hội đầu tư tạo ra giá trị đáng tin cậy

Ngay cả các công ty đưa ra quyết định chiến lược dựa trên các nguyên tắc hợp lý để tạo giá trị cũng có thể mắc sai lầm khi phải đưa ra các quyết định về phân phối tiền mặt. Tầm quan trọng của việc tuân thủ nguyên tắc thứ năm này chưa bao giờ lớn đến như vậy: Tính đến quý I năm 2006, các công ty hoạt động trong ngành công nghiệp thuộc danh sách S&P 500 có hơn 643 tỷ đô-la tiền mặt - số tiền có thể tăng hơn nữa vì các công ty tiếp tục tạo ra dòng tiền tự do dương ở mức kỷ lục.

Các công ty hoạt động vì mục tiêu giá trị với lượng lớn tiền mặt dư thừa nhưng lại có ít cơ hội đầu tư tạo ra giá trị sẽ hoàn tiền cho cổ đông thông qua cổ tức và mua lại cổ phiếu. Điều này không chỉ mang lại cho các cổ đông cơ hội tìm lợi tức tốt hơn ở nơi khác, mà còn giúp giảm nguy cơ ban quản trị sẽ sử dụng lượng tiền mặt dư thừa này để đầu tư vào những dự án làm triệt tiêu giá trị – đặc biệt là những thương vụ thâu tóm đắt đỏ và không khôn ngoan.

Tuy nhiên khi một công ty thực hiện mua lại cổ phiếu thì không có nghĩa là nó tuân theo nguyên tắc này. Nhiều công ty mua lại cổ phần chỉ để tăng EPS, và, cũng giống như trong trường hợp các vụ sáp nhập và thâu tóm, sự tăng hay pha loãng (giảm) EPS không liên quan gì đến việc liệu thực hiện mua lại cổ phiếu có tạo ra ý nghĩa kinh tế hay không. Khi việc đẩy giá trị của EPS lên, chứ không phải là sự tạo ra giá trị, chi phối quyết định mua lại cổ phiếu, thì những cổ đông bán cổ phiếu sẽ có lợi và những cổ đông không bán sẽ bị thiệt nếu công ty mua lại những cổ phiếu được định giá cao. Đặc biệt phổ biến là các chương trình mua lại với mục đích bù đắp cho sự pha loãng EPS từ hợp đồng quyền chọn cổ phiếu cho nhân viên công ty. Trong những tình huống kiểu này, việc thực thi quyền chọn, chứ không phải là việc định giá, sẽ quyết định số lượng và giá cổ phiếu mà công ty mua.

Các công ty hoạt động vì mục tiêu giá trị mua lại cổ phiếu chỉ khi cổ phiếu đang được giao dịch với giá thấp hơn giá trị ước tính tốt nhất của ban quản trị và khi đó không thể tạo ra lợi tức tốt hơn nếu đầu tư vào hoạt động của công ty. Các công ty đi theo hướng này phục vụ lợi ích của các cổ đông không muốn chào bán cổ phiếu, các cổ đông này sẽ thu được lời từ các cổ đông sẵn sàng chào bán, nếu như đánh giá của ban quản trị là chính xác.

Khi cổ phiếu của một công ty đang có giá cao và việc đầu tư vào hoạt động kinh doanh không thu được giá trị tốt về lâu dài, thì việc chi trả cổ tức có lẽ là lựa chọn tốt nhất.

Nguyên tắc số 6: Thưởng cho các CEO và lãnh đạo cấp cao khác khi họ đạt được lợi nhuận cao về dài hạn.

Các công ty cần đưa ra những ưu đãi lương bổng có hiệu quả ở mọi cấp độ để tối đa hóa khả năng đạt được lợi nhuận cao nhất. Nguyên tắc 6, 7, và 8 đề ra những định hướng phù hợp để chi trả thù lao cho bộ phận quản trị cấp cao, cấp trung và cấp thấp. Tôi sẽ bắt đầu với các nhà lãnh đạo cấp cao. Theo như tôi quan sát được, hợp đồng quyền chọn cổ phiếu đã từng được tán dương rộng rãi như là bằng chứng của sự hướng về giá trị. Tuy nhiên, hợp đồng quyền chọn chuẩn là một phương tiện không hoàn hảo trong việc thúc đẩy hành vi tối đa hóa giá trị về dài hạn. Trước hết, các hợp đồng quyền chọn thông thường trả thưởng khi kết quả kinh doanh không hẳn là vượt trội. Bằng chứng là vào những năm 1990, trong một thị trường đang đi lên, các nhà quản lý kiếm được lời mỗi khi giá cổ phiếu tăng, dù mức tăng có thấp hơn đáng kể so với mức thị trường hay các đối thủ cạnh tranh của họ có được. Thứ hai là, giai đoạn sở hữu quyền chọn thường chỉ kéo dài ba hoặc bốn năm, cùng với thiên hướng muốn bán sớm của các nhà lãnh đạo, sẽ làm suy giảm đáng kể động lực về dài hạn mà những hợp đồng quyền chọn này đáng lẽ sẽ đem lại. Cuối cùng là, khi các hợp đồng quyền chọn không có giá trị, chúng sẽ không thể tạo động lực gì nữa. Và điều đó xảy ra thường xuyên hơn là người ta tưởng. Ví dụ, khoảng một phần ba những hợp đồng quyền chọn do các nhà lãnh đạo doanh nghiệp Mỹ nắm giữ có giá trị thấp hơn giá thực hiện vào năm 1999, năm đỉnh cao của thị trường đi lên. Nhưng các biện pháp được cho là để khắc phục - tăng tiền thù lao bằng tiền mặt, cấp cổ phiếu hạn chế hoặc thêm nhiều hợp đồng quyền chọn hơn, hay là giảm giá thực hiện các hợp đồng quyền chọn hiện có - lại là những hành động đi ngược lại lợi ích cổ đông và làm thay đổi các quy tắc về người quản lý trung gian.

Các công ty hoạt động vì mục tiêu giá trị có thể khắc phục những thiếu sót của những hợp đồng quyền chọn thông thường dành cho nhân viên bằng cách sử dụng hợp đồng quyền chọn theo chỉ số được chiết khấu hoặc hợp đồng quyền chọn rủi ro vốn cổ phần được chiết khấu (DERO).  Hợp đồng quyền chọn theo chỉ số chỉ thưởng cho những nhà lãnh đạo cấp cao khi cổ phiếu của công ty có diễn biến tốt hơn so với cổ phiếu của các công ty cùng ngành - không chỉ đơn giản là vì thị trường đang đi lên. Để mang lại cho ban quản trị một động cơ liên tục để tối đa hóa giá trị, các công ty có thể giảm giá thực hiện đối với hợp đồng quyền chọn theo chỉ số để các nhà lãnh đạo có thể hưởng lợi nếu như lợi tức cổ phiếu thấp hơn chút đỉnh so với chỉ số. Các công ty có thể giải quyết một thiếu sót khác của hợp đồng quyền chọn thông thường - thời gian nắm giữ quá ngắn - bằng cách kéo dài giai đoạn sở hữu quyền chọn và yêu cầu các nhà lãnh đạo phải duy trì một tỷ lệ cổ phiếu đủ lớn trên tổng số mà họ có được từ việc thực hiện hợp đồng quyền chọn của mình.

Đối với các công ty không thể xây dựng được một chỉ số các công ty tương đương hợp lý, DERO là một lựa chọn phù hợp. Giá thực thi DERO hàng năm tăng thêm một lượng bằng lợi suất đáo hạn của kì phiếu chính phủ có kỳ hạn mười năm cộng với một phần của phần bù rủi ro vốn cổ phần kỳ vọng ​​trừ đi cổ tức trả cho cổ đông. Các nhà đầu tư cổ phiếu  mong đợi một mức lợi nhuận tối thiểu bằng lãi suất phi rủi ro cộng với phần bù rủi ro vốn cổ phần. Nhưng ngưỡng này có thể khiến cho nhiều nhà lãnh đạo phải nắm giữ những hợp đồng quyền chọn không còn giá trị. Với việc chỉ cộng một phần của phần bù rủi ro vốn cổ phần ước tính vào tỷ lệ tăng giá thực hiện, hội đồng quản trị sẽ đánh cược rằng giá trị do nhà quản lý tạo thêm sẽ bù đắp cho những hợp đồng quyền chọn tốn kém này. Cổ tức được giảm trừ ra khỏi giá thực hiện để loại bỏ động cơ giữ lại cổ tức của các công ty khi họ không có cơ hội đầu tư tạo ra giá trị. 

Nguyên tắc số 7: Thưởng cho giám đốc đơn vị kinh doanh để làm tăng thêm giá trị cao trong nhiều năm.

Trong khi các hợp đồng quyền chọn thật sự hữu ích đối với các vị lãnh đạo doanh nghiệp, những người có nhiệm vụ nâng cao hiệu quả hoạt động của công ty nói chung - và cuối cùng là giá cổ phiếu, thì những hợp đồng quyền chọn như vậy lại thường không phù hợp cho việc thưởng cho các giám đốc đơn vị kinh doanh, những người vốn không có tác động lớn đến hiệu quả hoạt động nói chung. Giá một cổ phiếu giảm vì hiệu quả hoạt động kém ở các bộ phận khác của công ty có thể làm các giám đốc của những đơn vị hoạt động tốt bị thiệt thòi. Ngược lại, nếu một đơn vị kinh doanh hoạt động yếu kém nhưng giá cổ phiếu của công ty tăng lên do kết quả hoạt động rất tốt của các đơn vị khác, thì những vị lãnh đạo của đơn vị này không làm mà lại được hưởng lợi. Trong cả hai trường hợp việc đưa ra quyền chọn đều không thúc đẩy các lãnh đạo để tạo ra giá trị về dài hạn. Chỉ khi các đơn vị kinh doanh của một công ty thực sự phụ thuộc lẫn nhau thì giá cổ phiếu mới có thể đóng vai trò như là một chỉ số công bằng và hữu ích để đánh giá hiệu quả hoạt động.

Nhiều công ty thường có những kế hoạch ưu đãi thường niên cũng như là dài hạn (thường là ba năm) để khen thưởng cho các lãnh đạo cho việc vượt các chỉ tiêu về tài chính, chẳng hạn như doanh thu và thu nhập từ hoạt động sản xuất kinh doanh, hay đôi khi là cho việc đạt được các mục tiêu phi tài chính. Vấn đề là ở chỗ, việc gắn tiền thưởng với chỉ tiêu kế hoạch khiến các nhà quản lý đơn vị có xu hướng đánh giá thấp khả năng về kết quả hoạt động của đơn vị.  Điều quan trọng hơn là, chỉ tiêu lợi nhuận cũng như là các chỉ số kế toán khác, đặc biệt là khi chúng được sử dụng để đánh giá kết quả hàng quý và hàng năm, lại không thật sự liên quan đến những luồng tiền trong dài hạn tạo ra giá trị cho cổ đông.

Để tạo động lực cho một đơn vị kinh doanh, công ty cần phát triển các tiêu chuẩn như giá trị gia tăng cho cổ đông (SVA). Để tính toán SVA, cần áp dụng các phương thức chiết khấu tiêu chuẩn đối với dòng tiền từ hoạt động sản xuất kinh doanh đã được dự báo, mà những dòng tiền này tăng lên do tăng trưởng doanh thu và lợi nhuận hoạt động biên, sau đó trừ đi các khoản đầu tư được thực hiện trong kỳ. Do SVA được tính toán hoàn toàn dựa trên dòng tiền, nó không thể hiện những méo mó về mặt kế toán, điều này mang lại cho nó một lợi thế hiển nhiên so với các chỉ số truyền thống. Để đảm bảo rằng tiêu chuẩn này thể hiện được kết quả hoạt động trong dài hạn, các công ty nên mở rộng giai đoạn đánh giá kết quả hoạt động, ít nhất thì giai đoạn này phải kéo dài ba năm. Sau đó chương trình này có thể giữ lại một phần tiền thưởng để trang trải nếu như trong tương lai công ty hoạt động kém hiệu quả. Cách tiếp cận này giúp loại bỏ sự cần thiết phải có hai kế hoạch bằng cách kết hợp các kế hoạch về ưu đãi hàng năm và trong dài hạn làm một. Thay vì phải vạch ra các ngưỡng cho hoạt động chi trả tiền thưởng dựa trên ngân sách, thì các công ty có thể phát triển những tiêu chuẩn về kết quả hoạt động kinh doanh vượt trội cao so với năm trước đó, so sánh với các công ty cùng loại, và thậm chí là kỳ vọng về  kết quả hoạt động kinh doanh được thể hiện trong giá cổ phiếu.

Nguyên tắc số 8: Thưởng cho các nhà quản lý cấp trung và nhân viên trực tiếp kinh doanh khi thu được kết quả hoạt động kinh doanh tốt, xét trên các tiêu chí tạo ra giá trị mà họ có thể tác động trực tiếp tới.

Mặc dù mức tăng trưởng doanh số bán hàng, lợi nhuận hoạt động biên và chi phí vốn là những chỉ số tài chính hữu ích cho việc theo dõi SVA của đơn vị kinh doanh, những chỉ số này lại quá chung chung để có thể đưa ra hướng chỉ đạo hằng ngày cho các nhà quản lý cấp trung và nhân viên trực tiếp sản xuất kinh doanh, những người cần biết cụ thể họ phải làm gì để tăng SVA. Để có nhiều chỉ số đo lường cụ thể hơn, các công ty có thể xây dựng các chỉ số quan trọng về giá trị mà có thể định lượng được, nhân viên sản xuất kinh doanh hiểu rõ và có thể đóng góp trực tiếp vào đó và những thành quả này có tác động mạnh đến giá trị lâu dài của doanh nghiệp theo hướng tích cực. Ví dụ, có thể là thời gian để quảng bá cho sản phẩm mới ra mắt, tỷ lệ nhân viên nghỉ việc, hoặc tỷ lệ giữ chân khách hàng, cũng như là việc kịp thời khai trương các cửa hàng hoặc cơ sở sản xuất mới.

Kinh nghiệm của tôi cho thấy rằng hầu hết các doanh nghiệp đều có thể tập trung vào 3-5 chỉ số chủ chốt và nắm bắt một phần quan trọng trong tiềm năng tạo ra giá trị về dài hạn. Quá trình xác định các chỉ số này có thể là khó khăn, nhưng việc cải thiện kết quả dựa trên các chỉ số này là nền tảng để đạt được SVA cao, điều đó sẽ giúp tăng giá trị về dài hạn của cổ đông.

Nguyên tắc số 9: Yêu cầu các lãnh đạo cấp cao phải chịu các rủi ro về sở hữu cổ phần giống như các cổ đông.

Hầu hết các vụ tặng hợp đồng quyền chọn đã không thành công trong việc gắn kết lợi ích lâu dài của lãnh đạo cấp cao với lợi ích của các cổ đông, bởi vì lãnh đạo cấp cao thường bán những hợp đồng quyền chọn khi hết thời hạn hạn chế. Trong thực tế, khả năng bán cổ phiếu sớm có thể khiến họ chú trọng vào kết quả kinh doanh trong ngắn hạn chứ không phải giá trị trong dài hạn nhằm đẩy giá cổ phiếu.

Để gắn kết những lợi ích này hiệu quả hơn, nhiều công ty đã áp dụng các nguyên tắc về quyền sở hữu cổ phiếu cho đội ngũ quản trị cấp cao. Mức sở hữu tối thiểu thường được tính theo hệ số đối với mức lương cơ bản, sau đó được chuyển đổi thành một lượng cổ phiếu nhất định. Ví dụ, nguyên tắc của eBay buộc Tổng Giám đốc điều hành của họ sở hữu một lượng cổ phiếu của công ty có giá trị tương đương với năm lần mức lương cơ bản theo năm. Đối với các nhà lãnh đạo khác, con số tương ứng là ba lần tiền lương. Các nhà quản lý cấp cao còn phải giữ một tỷ lệ cổ phần có được từ việc thực hiện các hợp đồng quyền chọn cho đến khi họ tích lũy đủ lượng cổ phiếu theo quy định.

Nhưng trong hầu hết các trường hợp, các kế hoạch về quyền sở hữu cổ phiếu đều không thể làm cho các nhà lãnh đạo chịu cùng mức độ rủi ro giống như các cổ đông. Một lý do là ở chỗ một số công ty miễn nợ cho các khoản vay để mua cổ phiếu khi giá cổ phiếu xuống thấp, họ cho rằng thỏa thuận này không còn mang lại  động lực cho đội ngũ quản lý cấp cao nữa. Các công ty như vậy, cũng giống như các công ty định giá lại cho những hợp đồng quyền chọn, có nguy cơ xây dựng nên một hệ thống phân phối lương thưởng đi ngược với tinh thần và mục tiêu của chương trình trả thu nhập có động cơ tích cực. Một lý do khác là việc thưởng ngay cổ phiếu hạn chế, về bản chất là các hợp đồng quyền chọn với mức giá thực hiện là $0, thường được tính là cổ phiếu nhằm thỏa mãn mức sở hữu tối thiểu. Việc trả thưởng bằng cổ phiếu cho những nhà lãnh đạo chủ chốt sẽ khuyến khích họ ở lại với công ty cho đến khi sự hạn chế bị dỡ bỏ, thường trong vòng ba hoặc bốn năm, và sau đó họ có thể bán cổ phiếu của mình. Những khoản này tạo ra một động lực mạnh mẽ cho các CEO và nhiều nhà lãnh đạo cấp cao khác kinh doanh một cách an toàn, bảo vệ giá trị hiện có, và tránh bị sa thải. Không có gì ngạc nhiên khi mà, các kế hoạch chi trả cổ phiếu hạn chế thường được gọi là "trả tiền để sống", chứ  không  phải là trả tiền cho kết quả hoạt động.

Trong một nỗ lực để đánh lạc hướng những lời chỉ trích rằng các kế hoạch trả cổ phiếu  hạn chế chẳng qua chỉ là một món đồ cho không, nhiều công ty đưa ra kế hoạch trả cổ phiếu thưởng gắn với hiệu quả. Loại này không chỉ đòi hỏi các nhà lãnh đạo vẫn phải làm ở công ty mà công ty cũng phải đạt được mục tiêu định trước về kết quả hoạt động kinh doanh gắn với tăng trưởng EPS, các mục tiêu doanh thu, hay các ngưỡng về tỷ suất hoàn vốn. Dù các cổ phiếu thưởng loại này đòi hỏi phải có kết quả hoạt động kinh doanh đạt yêu cầu, nhưng đây lại thường không phải là loại kết quả giúp tạo ra giá trị dài hạn bởi vì các tiêu chuẩn thường không có liên quan chặt chẽ đến mức giá trị ấy.

Các công ty vốn đang tìm cách phối hợp hiệu quả hơn lợi ích của các lãnh đạo công ty với lợi ích của cổ đông cần phải cân bằng giữa ích lợi của việc yêu cầu các lãnh đạo cấp cao có lượng cổ phần sở hữu đủ lớn và liên tục, với những hạn chế đối với họ về tính thanh khoản và đa dạng hóa danh mục. Nếu không có những ưu đãi dựa trên vốn cổ phần, các lãnh đạo công ty có thể trở nên sợ rủi ro quá mức vì muốn tránh thất bại và nguy cơ bị sa thải.Tuy nhiên, nếu họ có quá nhiều vốn cổ phần, họ cũng có thể tránh rủi ro để duy trì lợi nhuận của danh mục đầu tư gần như không được đa dạng hóa của mình. Việc kéo dài giai đoạn trước khi các nhà lãnh đạo có thể bán cổ phiếu có được từ việc thực hiện hợp đồng quyền chọn và việc không đưa cổ phiếu hạn chế được thưởng vào phép tính mức sở hữu tối thiểu chắc chắn sẽ giúp cân bằng những rủi ro của cổ đông và của các vị lãnh đạo công ty. 

Nguyên tắc số 10: Cung cấp cho các nhà đầu tư thông tin liên quan đến giá trị.

Nguyên tắc cuối cùng này chi phối hoạt động truyền thông liên lạc với các nhà đầu tư, chẳng hạn như các báo cáo tài chính của công ty. Việc công bố thông tin tốt hơn không chỉ là “thuốc giải” cho nỗi ám ảnh về lợi nhuận ngắn hạn mà còn giúp giảm bớt rủi ro cho nhà đầu tư và do đó có khả năng làm giảm chi phí vốn cũng như là tăng giá cổ phiếu.

Một cách để thực hiện được điều này, như đã được mô tả trong bài viết của tôi “Kinh tế học về nỗi ám ảnh đối với kết quả hoạt động kinh doanh trong ngắn hạn” (“The Economics of Short-Term Performance Obsession “) nằm trong ấn bản Tháng 5 & 6 năm 2005 của Tạp chí Financial Analysts Journal, là chuẩn bị một bản báo cáo kết quả hoạt động kinh doanh của doanh nghiệp. (Xem bảng mẫu trong phụ mục “Báo cáo kết quả hoạt động kinh doanh của doanh nghiệp”). Báo cáo này:

●           Phân tách dòng tiền với các khoản dồn tích, đem lại một cơ sở tham chiếu gốc để ước lượng những triển vọng về dòng tiền của công ty và tạo điều kiện cho các nhà phân tích đánh giá mức độ phù hợp của những ước lượng về các khoản dồn tích.

●           phân loại các khoản dồn tích có chu kỳ chuyển đổi tiền mặt dài theo mức độ rủi ro (trung bình và cao);

●           đưa ra một khoảng giá trị cũng như là giá trị ước lượng có khả năng xảy ra cao nhất cho mỗi khoản dồn tích chứ không phải chỉ đưa ra một ước lượng điểm duy nhất như xưa nay vẫn làm, do đó bao quát được độ biến thiên rộng của các kết quả có thể xảy ra.

●           Loại trừ các khoản dồn tích được tùy ý xác định và không liên quan đến giá trị, ví dụ như khấu hao.

●           Đưa ra thông tin chi tiết về các giả định và rủi ro đối với từng khoản trong khi trình bày các chỉ số kết quả hoạt động kinh doanh quan trọng có ảnh hưởng tới giá trị của công ty.

Công bố thông tin cụ thể như vậy có thể quá tốn kém chăng? Thực tế là các nhà lãnh đạo trong các công ty được quản lý tốt đã sử dụng loại thông tin có sẵn trong báo cáo kết quả hoạt động kinh doanh của doanh nghiệp. Thật vậy, nếu thiếu những thông tin như thế, các cổ đông có thể nghi ngờ liệu ban quản trị có nắm bắt toàn diện doanh nghiệp hay không, cũng như là liệu HĐQT có đang thực hiện đúng trách nhiệm giám sát của mình hay  không. Trong môi trường không chấp nhận những hành vi gian lận về kế toán như hiện nay, các công ty hướng đến giá trị đang có một cơ hội xưa nay chưa từng có để có thể tạo ra giá trị chỉ bằng cách cải thiện hình thức và nội dung của báo cáo công ty.

Đọc kỳ 1 tại: http://www.thekeynesian.com/2015/06/10-cach-thuc-e-tao-ra-gia-tri-cho-co.html